Berlingske Business

Kurspleje eller kursmanipulation?

16BUSXEBH-Bank.jpg
Overskrift
EBH BANK hovedsæde i Fjerritslev mandag 22. september 2008. Ebh Bank er som seneste danske bank ramt af finanskrisen - banken må have likviditetstilsagn fra banker og Nationalbanken og gør klar til frasalg.
 

Bagmandspolitiet har taget fat på et opgør med 00erne. I en stribe sager er der rejst tiltale for kursmanipulation, der ofte synes udløst af en giftig cocktail af aktieoptioner og tilbagekøbsprogrammer. Kombinationen bør ikke forekomme, og myndighederne må være hurtigere til at følge op på fondsbørsens overvågning.

Tidligere på måneden blev der af Bagmandspolitiet rejst tiltale mod den tidligere ledelse af Parken Sport & Entertainment A/S for kursmanipulation under særligt skærpende omstændigheder. Sagen mod løvernes konge og hans hof slutter sig til den stribe af sager om kursmanipulation, som Bagmandspolitiet har rejst de senere år.

Man kan få det indtryk, at kursmanipulation er et fag i vækst, men sådan forholder det sig ikke nødvendigvis. Snarere forholder det sig således, at lov om værdipapirhandel er blevet myndighedernes foretrukne våben i det forsinkede opgør med 00ernes excesser.

Lov om værdipapirhandel, der i sammenhængen er forholdsvis ny – den er fra 1995 – har i Bagmandspolitiets hænder vist sig som en skalpel. Anderledes effektiv end lov om finansiel virksomhed, der er et tungt og sløvt sværd.

Sagerne om kursmanipulation anses for vigtige for tilliden til markedet for handel med værdipapirer. Kursmanipulation er naturligvis aldeles uacceptabel, men man kan nok få det indtryk, at myndighederne tillægger markedet sådanne ophøjede egenskaber, som markedet ikke har. Værdipapirmarkedet er vel ikke andet end et elektronisk Hjallerup hestemarked. Som en tumleplads, hvor man søger at købe billigt og sælge dyrt med alle midler, hvoraf nogle er mere lovlige end andre.

Lige så lidt som hestemarkedet i Hjallerup har værdipapirmarkedet altid ret. Det kan hænde, at hr. S.P.E. Kulant finder kursen for lav og placerer en købsordre. Hvis det er for at købe, er transaktionen lige efter bogen. Men er det for at påvirke kursen, kan det ende med en sag om kursmanipulation. Det er en hårfin grænse, som er lettest at drage, når det er for sent.


18BUSFlemming-OEstergaard.jpg


Lovgiverne og myndighederne synes at forudsætte, at aktiekøber altid er interesseret i at erhverve aktierne billigst muligt. Det er ikke tilfældet. Således har det udstedende selskabs tilbagekøb af egne aktier sædvanligvis til formål at styrke aktiekursen. Det er vel i øvrigt svært at se, at der kunne være andre legitime motiver til et tilbagekøb af egne aktier. Udover, naturligvis, en triviel spekulation i en asymmetrisk aktionærbeskatning.

Der kan være gode grunde til, at et selskab vælger at tilbagekøbe egne aktier. Hvis et selskabs aktier således noteres til mindre end den bogførte værdi, K/IV < 1, kan et tilbagekøbsprogram bidrage til en mere retvisende aktiekurs. Under alle omstændigheder vil et opkøb af egne aktier til mindre end den indre værdi overføre værdier til de tilbageværende aktionærer.

Men det er ikke oplagt at købe op i egne aktier uden hensyn til kursen. Når et selskab, som der er eksempler på, mekanisk vælger at erstatte det årlige udbytte med et tilbagekøb af egne aktier, er der grund til at være på vagt. En overdreven optagethed af kursen på egne aktier kan medvirke til at sløre grænsen mellem kurspleje og kursmanipulation. På sigt er udbuddet af selskabets aktier begrænset af aktiekapitalen. En fortsat efterspørgsel efter en given mængde aktier vil nødvendigvis drive kursen op. Det er jo netop baggrunden for de tilbagevendende prisbobler i aktiemarkedet.

Aktietilbagekøbsprogrammerne tog i svær grad overhånd i 00erne, og særligt forbandet er det at tænke tilbage på bankernes massive tilbagekøb af egne aktier. »Optimering af kapitalstrukturen« blev the name of the game. Da selskaberne ikke længere var i stand til at øge egenkapitalforrentningen med et større overskud, greb man til at nedbringe aktiekapitalen. Og voilà – nu steg forrentningen igen. Det viste sig i øvrigt meget lettere at forøge brøkens værdi ved at reducere nævneren end ved at øge tælleren.

Det blev en yndet og accepteret øvelse at påvirke kapitalstrukturen for at booste aktiekursen. Særligt ivrige direktører forglemte sig selv og søgte at påvirke aktiekursen med mere direkte midler. De havde indset, at det er lettere at påvirke termometeret end temperaturen, og enkelte overskred den usynlige grænse mellem kurspleje og kursmanipulation.


Parken-top gav frie tøjler til Don Ø  - 1

 

Alt for ofte har vi set direktører med aktieoptioner forfalde til kursmanipulation og andre fiflerier med aktiekursen. Roskilde Bank er et eksempel herpå, og det samme er Neurosearch og Parken. Særligt tragisk var udviklingen i de sparekasser, der opgav selvejet, og genopstod i skikkelse af børsnoterede aktieselskaber. Man sidder tilbage med en oplevelse af, at udsigten til aktieoptioner ofte var det drivende motiv for direktøren. Og bestyrelsen? Dem var det vist ikke nogen, der spurgte.

I Fåborg, Han Herred (EBH Bank), Himmerland og på Mors finder vi eksempler på sparekasser, der uden søkort stævnede ud på ukendt hav, og på direktører, der, påvirket af overdådige aktieoptionsordninger, mistede orienteringsevnen. Flere af sparekasseaktieselskaberne optrådte som buskmænd, der var blevet udstyret med atomvåben; de anede ikke, hvad de havde med at gøre.

Ved Retten i Hjørring afgav en af de afhørte medarbejdere i sagen mod EBH Bank og Sparekassen Himmerland en gribende forklaring om, at han aldrig havde lært noget om kursmanipulation. Han må have været et naturtalent.

I EBH Bank havde direktionen ved udgangen af 2007 aktieoptioner til værdi af 46 mio. kr. På generalforsamlingen i foråret 2008 gav en gæv hanbo udtryk for undren over beløbets størrelse. EBH Bank var dog kun en beskeden bank, hvis virke i det væsentlige var begrænset til Fjerritslev og Brovst. Man måtte imidlertid forstå på formanden, at bestyrelsen havde overvejet forholdet meget nøje. Formanden kunne således oplyse, at optionsprogrammet var beregnet ved hjælp af Black-Scholes’ formel med udgangspunkt i en volatilitet på 16,2. Således beroliget kunne bankens aktionærer gå over til sidste punkt på dagsordenen: Luftsteg og vindfrikadeller.


donøæ

 

Børsnoterede selskaber bør afstå fra at udstede aktieoptioner til ledelsen. Risikoen for, at ledelsen vælger at fokusere på aktiekursen snare end overskuddet, er for stor. Det er velkendt, at aktiekursen i lange perioder meget vel kan have sit eget liv løsrevet fra overskuddet. Og det er velkendt, at det ofte er lettere at øge aktiekursen end overskuddet.

Under alle omstændigheder er optionsprogrammer til ledelsen uforenelige med aktietilbagekøbsprogrammer. Hvor nemt skal det være: Først giver bestyrelsen direktøren aktieoptioner, hvis værdi vokser med aktiekursen. Så giver bestyrelsen direktøren mulighed for at opkøbe egne aktier for selskabets regning. At naturen i sådanne tilfælde en gang imellem overgår optugtelsen, bør ikke undre.

Og så må der være en hurtigere opfølgning på fondsbørsens overvågning. Hvis ikke, ender børsen som en spillebule. I perioden november 2007 - oktober 2008 købte Parken 95.000 egne aktier til en værdi af 113 mio. kr. Næsten hver dag fastsatte Parken slutkursen med en »lukkebamse«. Selskabsmeddelelserne flød i en lind strøm fra kontoret på Øster Alle. Med en let omskrivning af Bodil Udsen:

»Hva’ i helved går de rundt og gør på børsen efter tre?«

Kære læser

Berlingske har skiftet det system, vi bruger til at håndtere kommentarer til de enkelte artikler. Det betyder, at tidligere kommentarer nu er slettet. For fremtiden kan artikler kun kommenteres og debateres med et log ind til Facebook.

Med venlig hilsen

Redaktionen

Forsiden lige nu

Til forsiden

Business anbefaler

 

Business i billeder

Se alle

BrandView Hvad er Brandview?

BrandView er en service fra Berlingske Media, hvor virksomheder har mulighed for at kommunikere deres specialviden direkte til brugere og læsere af Berlingske.
Dette kan gøres på print i Berlingske og Berlingske Business, eller online på b.dk og business.dk.

Ønsker du at vide mere om BrandView, bedes du kontakte content marketing afdelingen Public Impact via e-mail: info@publicimpact.dk.

Annonce

De første kvartalsregnskaber, primært fra USA, der tegner en fortsættelse af billedet for 2017-billedet, både når det handler om teknologiorienterede forbrugsselskaber som Netflix og traditionelle sel...

Kære læser. Velkommen til business.dk.

Vi kan se, at du har installeret en adblocker, så vi ikke kan vise dig annoncer. Det er vi kede af, fordi indtægter fra annoncer er en helt afgørende årsag til, at vi dagligt kan tilbyde dig journalistik af høj kvalitet.

Vi håber derfor, at du i din adblocker vil tillade visning af annoncer fra business.dk Det er nemt og tager kun et øjeblik: Se hvordan du gør her.

Med venlig hilsen
Berlingske Business

Tilbage til artiklen