Del : SMS
Berlingske Business

Den bedste aftale

gold demo
Det kom bag på politikerne, at salget af en del af aktierne i DONG til Goldman Sachs kunne udløse store demonstrationer på Christiansborg Slotsplads. Foto:

Hverken finansminister Bjarne Corydon (S) eller nogen andre havde set det komme. Demonstrationer, flere hundredtusinder protestunderskrifter og SFs regeringsexit. Alt sammen på grund af den amerikanske investeringsbank Goldman Sachs’ indtog i danskernes energiselskab DONG Energy. Business Søndag kan nu løfte en del af sløret for, hvad der foregik bag de lukkede døre.

Artiklen fortsætter under annoncen

Der er visse breve, som man ikke ønsker at åbne. Allerede inden brevet åbnes, ved man, at det indeholder dårligt nyt.

Det er sådan et brev, finansminister Bjarne Corydon modtager fra DONG Energy den 14. december 2012.

DONGs bestyrelsesformand, Fritz Schur, har allerede i løbet af efteråret 2012 orienteret Finansministeriet om, at selskabet er i større vanskeligheder end som så. Der er behov for frisk kapital, hvis DONG skal kunne fortsætte sine markante investeringer i havvindmøller og olie- og gasfelter i Nordsøen.

dong hav

Brevet afslører, at DONG har brug for langt flere penge, end Finansministeriet troede. Enten skal DONG skrue voldsomt ned for sine investeringer, ellers er behovet for kapital minimum seks milliarder kroner. Hvis DONG skal føre alle sine planer ud i livet, er kapitalbehovet imidlertid på den anden side af ti milliarder kroner.

Men historien skræmmer. Netop et meget højt investeringsniveau og en række dårlige investeringsbeslutninger af DONGs ledelse og bestyrelse har de foregående år været en medvirkende årsag til det statskontrollerede energiselskabs voldsomme deroute.

1

Regnskabet fra de første ni måneder af 2012 er netop sendt på gaden i november, og det viser milliardnedskrivninger på en af DONGs værste investeringer, nemlig den store satsning på udenlandske gasmarkeder. Bundlinjen er blodrød med et dundrende underskud på 2,4 milliarder kroner.

Den nytiltrådte DONG-topchef, Henrik Poulsen, varsler imidlertid en helt ny ledelsesstil efter blot få måneder i chefstolen. Der bliver straks nedlagt over 500 stillinger for at spare en milliard kroner, og der bliver sat turbo på frasalg, som skal skaffe flere end ti milliarder kroner i kassen.

Dong Energi vender skuden

Men Henrik Poulsen har ikke kun spareplaner. Det økonomiske fundament skal genskabes, så DONG kan udbygge sin globale førerposition for havvindmølleparker. Også DONGs problemramte olie- og gasforretning i Nordsøen kan ifølge Poulsen blive en rigtig fornuftig forretning igen. Men for at den del af planen kan lykkes, skal der altså en endog meget stor pose med frisk kapital til.

Opfordringen fra DONGs ledelse til finansminister Bjarne Corydon er, at det vil skabe størst værdi for DONG og dermed for staten at få tilført den nødvendige kapital, så investeringsplaner for omkring 15 milliarder kroner netto om året kan føres ud i livet.

I Finansministeriet har det dramatiske forløb omkring fyringen af topchef Anders Eldrup allerede givet Bjarne Corydon og afdelingschef Peter Brixen rigeligt hovedbrud, og nu står man så med en helt afgørende beslutning for DONGs fremtid. Man har reelt kun tre valgmuligheder. Staten kan selv skyde friske milliarder ind i DONG, eller man kan hente kapital hos private investorer. Den tredje mulighed er, at DONG må skrue voldsomt ned for sine investeringer og miste de kommercielle fordele ved at være den globalt førende spiller inden for havvind.

Det er en så stor beslutning, at Finansministeriet tidligt vælger at hente rådgivning udefra for at få vurderet, hvad der vil være klogest for staten. Valget falder på Danske Bank som rådgiver, og Danske Bank bakker op om DONG-ledelsens ønske.

aaen thule

Friske milliarder til havvindmøller samt olie- og gasproduktion vil give DONG mulighed for at udnytte sit potentiale, men det er ikke uden risiko, og staten bør derfor finde nye private investorer at dele risikoen med.

Men valget handler ikke kun om økonomi. Det er i høj grad også et politisk spørgsmål. Vil DONG have gavn af private investorer, der vil stille andre – og måske hårdere – krav til DONGs økonomiske præstationer end Finansministeriet, eller skal staten med billig finansiering fra statsobligationer selv skyde de mange milliarder ind i DONG?

Den delvise privatisering vil være sund, lyder det politiske svar. Og også her skeles der til historien. Mens finansminister Bjarne Corydon skal tage beslutningen, kommer resultatet af Rigsrevisionens undersøgelse af DONG. Og konklusionen er klar, når det kommer til Finansministeriets varetagelse af ejerrollen i den kritiske finanskriseperiode fra 2008 til 2010. Det har ikke været godt nok.

Mens der i Bjarne Corydons bagland er kritik af bestyrelsesformand Fritz Schur, ikke mindst for forløbet omkring fyringen af Anders Eldrup, er man i embedsapparatet anderledes tilfreds med Fritz Schurs indsats som formand for DONG trods en række kritisable investeringer. Ikke mindst kapringen af dansk erhvervslivs gulddreng Henrik Poulsen fra TDC ses som et scoop for DONG. Og Henrik Poulsen er tilmed gået ned i løn for at komme til DONG.

USA/

Netop troen på, at Henrik Poulsen er den rette mand med den rette plan, fjerner den sidste tvivl. Den brede forligskreds bag DONG-forliget fra 2004 – det er kun Enhedslisten og Liberal Alliance, der ikke er med i forliget – indkaldes og orienteres om planerne. Og der en bred enighed i forligskredsen om mandatet: DONG skal forsøge at skaffe frisk risikovillig egenkapital fra private investorer.

Planen præsenteres for offentligheden den 27. februar 2013 i forbindelse med DONGs blodrøde årsregnskab for 2012. Henrik Poulsen og DONG er imidlertid allerede langt med forberedelserne. En mindre hær af eksterne rådgivere skal hjælpe DONG med at skaffe milliarderne. Jo mere kapital, desto flere projekter kan blive til noget.

Den amerikanske storbank Morgan Stanley skal tage sig af at tiltrække de internationale pensionsselskaber og kapitalfonde, mens Nordea skal tiltrække nordiske investorer. DONGs faste advokatfirma Plesner og revisor PwC er de to andre hovedrådgivere. Rådgiverregningen ender med at løbe op i 263 mio. kr. som et klart vidnesbyrd om de ressourcer, der kastes ind i jagten på kapital.

Ethvert pensionsselskab med respekt for sig selv og sine kunder kigger på materialet, når så stor en proces sættes i gang. En lang række pensionsselskaber viser interesse, og også udenlandske kapitalfonde er interesserede i møder med Henrik Poulsen i løbet af marts og april, hvor DONG-topchefen uddyber, hvad pengene skal bruges til, og hvilke perspektiver han ser.

Henrik Poulsen holder flere end 20 af disse indledende investormøder i løbet af det tidlige forår, herunder med Goldman Sachs i april. Det står hurtigt klart, at mange investorer ser positivt på DONGs satsning på havvindmøller i Nordeuropa. Afregningsordningerne for el fra havvind er nemlig ganske lukrativ de kommende år, og samtidig er der tale om en stabil indtjening uden alt for store risici. Henrik Poulsen kan også fremvise gode resultater fra at udvikle havvindmølleparker og så sælge dele af dem efterfølgende. Ikke mindst salget af halvdelen af Anholt Havmøllepark har været en gylden forretning med en gevinst på ca. en milliard kr.

Investorerne er til gengæld mere lunkne over for DONGs forretning med produktion af olie og gas. Der har været milliarddyre problemer med Siri-platformen i Nordsøen, og afkastet fra DONGs olieforretning er lavt i forhold til, hvad man normalt kræver i oliebranchen. Det hjælper heller ikke, at DONG er en relativt lille spiller i olieindustrien, der er i gang med store projekter i ukendt farvand som ved Shetlandsøerne eller på større dybder og tryk end tidligere som ved Hejre-feltet i den danske del af Nordsøen. Og Poulsens plan er vel at mærke at bruge omkring 40 procent af investeringerne frem mod 2020 på forretningen med olie- og gasproduktion.

De mest interesserede holder opfølgende møder med Henrik Poulsen, inden de i slutningen af juni skal komme med foreløbige bud. Men allerede i begyndelsen af juni står det klart for DONG og rådgiverne, at der ikke bliver tale om nogen superbud. Der indrykkes i begyndelsen af juni annoncer i Financial Times for at sikre sig endnu engang, at alle potentielt interesserede nu også har fået den information, de ønsker.

Det er en række helt grundlæggende problemer, der gør det svært at opnå en god pris for DONG. Alle europæiske forsyningsselskaber er i en eller anden form for krise, og DONG er desuden forbundet med ekstra risiko på grund af olie- og gasforretningen. Den er meget afhængig af succes med Hejre-feltet, hvor produktionsstarten allerede er udskudt et år til 2016.

Dertil kommer, at man skal binde kapitalen i lang tid i DONG i modsætning til, hvis man som investor køber aktier i f.eks. en af de tyske rivaler E.ON eller RWE, hvor aktierne blot kan sælges på børsen, når det er belejligt. DONG-investeringen kan heller ikke geares med bankfinansiering, som en kapitalfond ville ønske, og endelig er der en politisk risiko forbundet med, at staten fortsat er hovedaktionær efter kapitaludvidelsen.

Det er såvel DONG, rådgiverne som Finansministeriet fuldt ud bevidste om, og i udbudsmaterialet indikeres det derfor, at man er villig til at operere med en tilbagesalgsret for de nye aktionærer, såfremt der ikke kommer en børsnotering af DONG Energy inden for en årrække.

martin hintze

Da deadline for buddene oprinder i slutningen af juni, er der heller ikke overdreven jubel – hverken i DONG eller Finansministeriet. Under ti investorer vælger at komme med bud. Alle buddene indeholder krav til minoritetsbeskyttelse i forhold til staten, og alle kræver en stor del af risikoen dækket af staten i form af lukrative salgsoptioner. Men hvordan buddene er skruet sammen, og hvilken værdi DONG vurderes til er der meget stor forskel på.

Værdiansættelsen af DONG svinger fra så lavt som 25 mia. kr. til 46 mia. kr. i det højeste bud fra PensionDanmark. Det bud falder trods den klart højeste pris pr. aktie hverken i DONG, rådgiverne eller Finansministeriets smag. PensionDanmark kræver nemlig en 100 procents tilbagesalgsret med et garanteret afkast på to procent – det anser man i DONG og Finansministeriet for et lånetilbud og ikke et tilbud om risikovillig egenkapital, som er det, man er på jagt efter.

PensionDanmarks ræsonnement for kravet er, at det vil blive vanskeligt for staten at sælge DONG-aktier på almindelige vilkår til en fornuftig kurs. Dels fordi DONG Energy netop har været igennem en periode med store nedskrivninger og tab. Dels fordi der hersker betydelig usikkerhed omkring DONG Energys forretningsmodel og fremtidige indtjening. Og samtidig vil investorerne under alle omstændigheder forlange en væsentlig risikopræmie for at gå ind i et selskab af DONG Energys karakter med staten som dominerende ejer.

Det eneste bud, som DONG og Finansministeriet vurderer som nogenlunde acceptabelt, kommer fra den omdiskuterede amerikanske storbank Goldman Sachs’ kapitalfondsarm. Goldman vil nemlig komme med otte mia. kr., tage en del af risikoen samt betale en pris pr. aktie, der vurderes som acceptabel. Værdiansættelsen af DONG i buddet lyder på 31,5 mia. kroner.

Det ideelle vil være PensionDanmarks pris pr. aktie, men med den kapitalmængde og risiko, som Goldman Sachs er villig til at tage på 40 procent af investeringen. PensionDanmark får således at vide, at der ikke kan blive tale om fuld beskyttelse, men tilbydes en model, hvor der garanteres et minimumsafkast på en procent over obligationsrenten på 40 procent af de nye aktier, hvis der ikke kommer en børsnotering. Det tilbud takker PensionDanmark nej til.

Finansministeriet vurderer sammen med sin rådgiver Danske Bank, at tilbuddet fra Goldman Sachs er det bedst opnåelige i den situation, som DONG befinder sig i. Pensionsselskaberne ATP og PFAs tilbud er så tilstrækkelig tæt på Goldmans, at Finansministeriet beslutter at tilbyde et konsortium med de tre selskaber at forhandle en endelig aftale på plads.

Efter sommerferien kommer aftalen så på plads, og i begyndelsen af oktober orienteres forligskredsen på Christiansborg. Der er umiddelbart bred enighed om, at det ligner en løsning, man kan stemme for. Dansk Folkeparti har nogle opklarende spørgsmål, men ikke nogen der burde stå i vejen for aftalen.

DONG meddeler 2. oktober, at et konsortium bestående af fonde under Goldman Sachs samt ATP og PFA samlet vil skyde 11 milliarder kroner i frisk kapital ind i DONG. Detaljerne afsløres dog ikke i første omgang. De kommer først i forbindelse med det aktstykke, som Folketingets Finansudvalg skal godkende, før aftalen kan blive til noget.

3101dong

I såvel DONG som Finansministeriet er overbevisningen, at navnet Goldman Sachs måske vil skabe lidt røre på grund af selskabets kritiserede rolle i finanskrisen, og at Enhedslisten vil råbe op. Men heller ikke mere end det. Aktstykket skal nok blive vedtaget, da forligskredsen har indikeret, at det ser fornuftigt ud.

Aktstykket viser imidlertid, at Goldman Sachs får en række vetorettigheder, ikke mindst imod udskiftning af topchef Henrik Poulsen og nye strategiske tiltag, samt at tilbagesalgsretten i vid udstrækning begrænser den risiko, som de nye investorer tager. Og så dukker skattelyet Luxembourg op som hjemsted for det selskab, Goldman Sachs vil investere igennem.

Enhedslisten er stærk kritisk over for hele aftalen, mens Dansk Folkeparti udtrykker bekymring over vetoretten i Berlingske dagen efter. Også Venstres finansordfører, Peter Christensen, fortæller, at han er overrasket over, at Goldman Sachs investerer gennem Luxembourg. Det vil han spørge ind til.

Enhedslisten stiller forslag i Folketinget om at droppe aftalen samt et hav af spørgsmål, der får vedtagelsen udskudt til januar. Og så begynder kritikken at vokse dag for dag. Nogen mener, at DONG burde være op mod 100 milliarder kroner værd, mens Dansk Folkeparti bliver modstandere af aftalen, fordi man aldrig havde sagt ja til vetoretten og i det hele taget ikke mener, at Bjarne Corydon svarer på de mange spørgsmål, som rejses i sagen.

Ét svar gentager finansministeren igen og igen, nemlig at der er tale om »den bedste aftale«, som kunne opnås. Men hvor mange bud, der har været, eller hvordan de andre bud lød, vil ministeren ikke svare på. Det er fortroligt, lyder forklaringen.

Hvordan man er kommet frem til en værdi på 31,5 milliarder kroner får altså lov til at svæve i luften. Også DONG-topchef Henrik Poulsen kommer på banen fra Davos i Schweiz for at udlægge aftalen, men heller ikke Henrik Poulsen får præcist fortalt den stadig mere kritiske befolkning, hvordan regnestykket hænger sammen.

Men regnestykket fremgår af de fortrolige salgspræsentationer, som Goldman Sachs har brugt til at sælge andele i DONG videre til sine investorer. Goldman Sachs’ investering er baseret på en værdi af DONG Energy på 79 milliarder kroner inklusive alt, heraf 31,5 mia. kroner i aktiekapital, mens resten er gæld og forpligtelser til f.eks. den dyre oprydning i Nordsøen, når der ikke længere produceres olie og gas fra felterne. De 79 milliarder kroner svarer til 5,5 gange den forventede driftsindtjening (EBITDA) i 2013, da aftalen blev indgået. Dengang ventede man en driftsindtjening i 2013 på 14,4 mia. kroner.

Det regnestykke har hverken DONG eller Finansministeriet dog lagt frem, selv om det måske kunne have fjernet en del misforståelser om værdien af DONG. Henrik Poulsen har forklaret, at selskaber som DONG typisk handles til en multipel i niveauet seks-syv gange driftsindtjeningen, og DONG er dermed handlet til en lidt lavere pris, men dog højere end nogle af de hårdt medtagede konkurrenter på børsen i Tyskland handler til.

I de fortrolige papirer lægger Goldman Sachs dog ikke skjul på, at man gør et kup ved at investere i DONG. Goldman Sachs er så sikker på investeringen, at storbanken først selv tager procenter af gevinsten, når den overstiger et årligt afkast på otte procent.

30. januar skal Finansudvalget så beslutte sig, og det får mildest talt sagen til at eksplodere. Så meget at SF træder ud af regeringen, og Annette Vilhelmsen må takke af som SF-formand.

Enhedslisten forsøger i et sidste desperat forsøg at få udskudt beslutningen i Finansudvalget, men det skal være senest 30. januar, insisterer Bjarne Corydon på. Og sådan bliver det. Også selv om aftalen med Goldman Sachs, ATP og PFA giver mulighed for først at tage den endelige beslutning i august 2014.

Kritikken forstummer da heller ikke. For hvorfor hastede det at stemme aftalen igennem, og hvorfor har man solgt aktier i DONG, netop som selskabets problemer gjorde det historisk lidt værd?

Faktisk bidrager DONG selv til den fortsatte kritik ved allerede dagen efter at annoncere et frasalg af halvdelen af verdens største havmøllepark London Array med en fortjeneste omkring en milliard kroner. Og få dage efter kommer årsregnskabet for 2013, der er bedre end ventet. Driftsindtjeningen når hele 15 milliarder kroner i stedet for de 13,5-14,5 milliarder kroner, som DONGs prog­nose ellers lød på. Det er også mere end den pris, som aftalen med Goldman Sachs, ATP og PFA er baseret på.

Peter Suppli jb

Svaret på hastværket er politisk. DONG kunne ikke vente flere år med at få kapital, men en udskydelse på nogle måneder ville ingen betydning have for DONGs planlagte investeringer og fremdriften i havvindmøllesatsningen. Men med demonstrationer og en enorm folkelig modstand blev sagen værre og værre for regeringen for hver dag, der gik. Den skulle lukkes. Også fordi den politiske risiko for private investorer ved investeringer i statens selskaber blev mere og mere udpenslet. Det kan i Finansministeriets optik skade statens troværdighed som forhandlingspartner fremadrettet.

Det er svært at finde argumenter for, hvorfor Finansministeriet skulle vælge andet end den bedste aftale. Men er den bedste aftale så også god?

Den er god for DONG. Selskabet får en kapitalbase, der giver frihed til at foretage de investeringer, der ventes at skabe værdi, og gør samtidig DONG til en solid modpart for medinvestorerne i havvindmølleprojekter. Den er med stor sandsynlig også rigtig god for Goldman Sachs, der er blandt verdens dygtigste investorer. Goldmans partnere investerer selv i DONG som et klart tegn på, at de ser aftalen som særdeles lukrativ.

Den er mere tvivlsom for staten og danskerne. Risikoen i DONG deles reelt kun begrænset med de nye medejere, og der er solgt ud af DONG-aktier på et investeringsmæssigt dårligt tidspunkt for staten. Den store tilførte kapitalmængde sænker dog i sig selv risikoen i DONG, så argumentet for aftalen er ikke uden ræson.

Det er til gengæld svært at finde ræson i finansministerens håndtering af sagen. Man bliver nødt til at forholde sig til kritik og komme på banen med udførlige svar i stedet for at insistere på hemmelighedskræmmeri. Processen kunne have været gennemført med større åbenhed uden at skade staten som forhandlingspartner, og det ville have sparet Bjarne Corydon for mange problemer.

Bjarne Corydon skal sætte navn på den nye DONG-formand i næste uge. Man må håbe, at den nye formand har lært lidt om fornuften i åbenhed. Og ikke mindst at formanden ikke får behov for at skrive breve af den type, man ikke ønsker, til ejerne.

0 Kommentarer

Business blogs Alle blogs

Forsiden lige nu

Til forsiden

Business anbefaler

Gratis breaking news på mobilen

Send BUSINESS BREAK til 1929 og modtag en SMS med en bekræftelse. Det er gratis - tilmelding koster kun almindelig takst. Du kan til hver en tid afmelde tjenesten igen.

Afmeld: sms BUSINESS BREAK STOP til 1929

Tilmeld Afmeld

Business Nyhedsbrev

Få breaking news og det bedste overblik fra Business.dk morgen og eftermiddag - eller modtag hver uge et prioriteret overblik over investorstof, privatøkonomi, ejendomme, digtal, karriere, media og vækst.

Se alle nyhedsbreve

Business i billeder

Se alle

BrandView Hvad er Brandview?

BrandView er en service fra Berlingske Media, hvor virksomheder har mulighed for at kommunikere deres specialviden direkte til brugere og læsere af Berlingske.
Dette kan gøres på print i Berlingske og Berlingske Business, eller online på b.dk og business.dk.

Ønsker du at vide mere om BrandView, bedes du kontakte content marketing afdelingen Public Impact via e-mail: info@publicimpact.dk.

På trods af store udfordringer med infrastrukturen i mange af de store byer har et partnerskab mellem det offentlige og private længe været en sovende kæmpe.Hør Sampensions direktør Hasse Jørgensen fo...

Business Events Se alle

Business.dk anvender cookies til at huske dine indstillinger, statistik og at målrette annoncer. Denne information deles med tredjepart. Læs mere